在地方城投这些年，经手的银行少说五十多家——兴业、农商行、招商、中信、海峡、泉州，全齐了，唯独四大行一家没有。这现象我琢磨了很久。后来才想明白，不是四大行看不上我们，是这游戏本身就是这么设计的。四大行受最严监管盯着，对地方隐性债务的准入标准卡得死，审批权收在总行。股份制银行和城商行不一样，它们要冲规模、要利润，对风险的容忍度更高，更愿意深耕地方关系。本地农商行更不用说，从行长到信贷员都跟地方政府绑在一块，支持城投是生存需要，也是政治正确。
这套融资结构，其实就是“多头融资”打散风险，“期限嵌套”推迟偿债压力，再用银行间的信息差腾挪空间。短期流贷、中长期项目贷、非标通道、资管计划，一层一层叠上去，叠出一台“借新还旧”的永动机。每家银行只看到自己那一块，谁也看不清全貌。有个词叫“软预算约束”，说的是在政府隐性担保下，国企永远想扩张、永远要钱、永远不担心还不上——因为总有人兜底。那么问题来了，城投融资部为什么永远在找钱？为什么账上债务一堆还在对接新银行？为什么那些供应链贸易，有时候根本不是为了赚钱，只是为了跑流水、凑规模、满足银行的授信条件？原来不是在做业务，是在参与一场制度套利。
后来跟AMC（资产管理公司）打交道，把不良资产打包过去，财务上叫“出表”，实操叫“好银行/坏银行”——有毒资产切出去，剩下的干干净净继续借钱。AMC就是那个“坏银行”，专门装坏账。在这个“击鼓传花”的游戏里花传走了，鼓什么时候停？停的时候花在谁手里？ 明股实债也是这套逻辑的延伸。债权转成股权，账面负债率降了，融资条件满足了，但回购协议签在那儿，几年之后钱还得还。说是化债，其实是把债换个名字、往后挪几年。
《短缺经济学》里 “父爱主义”这个词，说的就是地方政府和国企像被溺爱的孩子，闯了祸有人收拾，欠了债有人还。看看数据：地方国企发行的城投债，几十年间违约率几乎为零。这不是市场规律，这是政治规律。银行体系需要不断注资才能照常运营，为什么？因为游戏就这么设计的。风险积累到临界点，要么财政注资，要么央行放水，要么AMC接盘。兜底的人永远在那里，只是买单的人换了面孔。全体纳税人，终究要在某个时点，用某种方式，为这场游戏买单。
有业内人士说：中国国有部门取得的成就，全有赖于高盛与摩根士丹利的工作。这话当然夸张，但他点出一个事实：九十年代末到本世纪初，大型国企赴海外上市，确实需要借助国际投行的专业能力。因为当时国内没有定价能力。一个企业的价值，自己说了不算，得让华尔街用它们的模型算一遍，再卖给国际投资者。二十年后，情况变了，但另一个问题浮出水面：我们现在对资本的定价，真的市场化了吗？价格不能真实反映风险，资源就会被错配。低效企业拿到低成本资金，高效企业反而融不到钱。杠杆率的结构性分化，就是这种扭曲的结果。
人民币汇率的问题，也落在这个逻辑里。为什么要管着不让它升值？因为对出口的依赖还在。汇率升值意味着中国商品在国际市场上变贵，订单可能流失。在扩内需尚未完全做好的当下，出口是不能丢的饭碗。但管制也有代价。一边是出口，一边是汇率；一边是短期稳定，一边是长期市场化。没有完美解，只有取舍。
八十年代陈云有个著名的“鸟笼理论”。鸟不能捏在手里，会死；也不能让它飞出笼子。他所谓的笼子就是国家计划，鸟就是市场。要在计划指导下搞活经济，不能离开计划的指导。这个理论今天读来，依然精准。战略投资者制度、上市公司治理规则、国资监管体系，都是在鸟笼里给资本划定的飞行空间。但问题在于，这套规则设计得再精妙，执行起来往往是另一回事。
最近在看各省“三资盘活”的材料——国有资源、资产、资金如何盘活、如何创新模式。读着读着，有种奇异的熟悉感。像小时候看的大炼钢铁故事。1958年，为了完成1070万吨钢的目标，全国动员了9000万人上山，砍树挖煤，找矿炼铁，建起几百万座小土高炉。各级党委第一书记挂帅，提出“钢铁元帅升帐，其他停车让路”。一套完整的运作逻辑清晰可见：先定目标，再动员资源，然后用数字证明目标达成，最后把一切问题掩盖在“经验材料”里。 今天的三资盘活，用的是同一套语法。
第一，目标导向。2023年湖南提出“三个尽可能”——一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化。2025年湖北跟进，全省清理出的国有“三资”高达21.5万亿元。目标是刚性的，必须完成。 第二，资源动员。湖北洪山人工智能大厦，六年前还是一栋入住率不到30%的“鬼楼”，通过资产证券化在上交所发行CMBS，一次性融资3.01亿元。湖南把学校、医院的屋顶变成光伏发电站，大冶把废弃矿山变成氢能仓库。黑龙江铁力市的水库淤泥拍出6000多万元，齐齐哈尔的水库淤积物处置权拍出8.39亿元。所有能动的资源都要动起来。
第三，数字游戏。黄冈的一家粮食储备公司、生态农业公司、贸易公司，本身没有发债资格，但通过“化整为零”的供应链ABS，成功融资4.99亿元。天津把零散的写字楼、停车场、商铺打包进信托，解决了“单个资产太小不值钱”的问题。最魔幻的是数据资产入表——青岛华通把“企业信息核验数据集”列为无形资产，南京扬子国资把“3000户企业用水脱敏数据”计入资产。一套玩下来，账面资产上去了，负债率下来了。
第四，后果掩盖。齐齐哈尔的水库淤积物项目，中标方是一家刚成立十天的国有独资公司，注册资本2.7亿但实缴资本为零。有分析测算，这个项目二十年合计投入成本约19.33亿元，而产出几乎不可能覆盖成本。为什么还要做？因为可以以项目“未来收益权”为质押，向银行申请绿色信贷——这是“左右手”的财务腾挪。
个例是真的，普遍性是假的；方向是正确的，执行是有偏差的。这套叙事手法，和大炼钢铁时期有什么区别？
还有一个词，这几年听得特别多：内卷。企业为了争夺有限市场，竞相压价，利润空间被大幅压缩。从新能源车、光伏组件，到外卖平台、电商领域，中国企业几乎在每个产业链条上都陷入了“伤敌一千、自损八百”的价格战。 为什么卷？外部需求收缩、内部结构性困境、地方产业政策推动、超大规模市场的“赢者通吃”预期——多重因素叠加，企业除了卷，似乎没有别的选择。但中国人恰好有这种天赋，在扭曲的环境中内卷，还自命不凡。这天赋是什么？是在规则有限时，把竞争转向内部，把压力转化为深度，在单一赛道上不计成本地投入。这也是一种适应力，一种生存智慧。但代价呢？创新被抑制，幸福感被侵蚀，对根本问题的回避。
有时候看新闻，会觉得我们啥都在学新加坡。1994年苏州工业园区开建，后来淡马锡热了二十年，再后来中新互联互通项目落地重庆，2025年还在签“共建数字陆海新通道”备忘录。国企改革学淡马锡，职业教育学南洋理工，连英语教师都送到新加坡培训。但学来学去，总有点“东施效颦”的意思。淡马锡的治理核心是“一臂之距”——政府负责任免董事会，但不参与商业决策。而我们的国有资本投资集团和运营集团，董事长、总经理很多还是行政任命，既要市场化收益，又要承担地方战略任务、甚至化债任务。目标打架，权没真放，怎么可能学得像？ 更深层的原因是：我们需要的可能不是“学新加坡”，而是把新加坡当做一个“接口”。新加坡是普通法体系，法治透明度高，又是强政府模式，在中西方之间当了几十年中间人。对中国来说，这是一个“可翻译、可转化”的参照系——既能拿到国际认可的标准，又能保持自己管得住的节奏。但接口用久了，会不会忘了自己本来的样子？这感觉很奇怪——既清醒，又无力。清醒的是，终于知道这游戏是怎么运转的：投资饥渴症驱动，软预算约束兜底，父爱主义撑腰，制度套利落地，目标导向、资源动员、数字游戏、后果掩盖收尾。
无力的是，看懂了又能怎样？明天还得去跟那五十多家银行打交道，还得做那些为了跑流水而存在的贸易，还得在材料里写“创新模式、多方共赢”。唯一的好处是，不再骗自己了。知道哪些是现实，哪些是叙事；知道哪些是真盘活，哪些是设租寻租；知道哪些案例能学，哪些学了就是下一个雷。看懂之后然后呢？不知道。我是真的不知道。
看懂了规则挺了不起，但是然后呢？看完也没明白普通人能做啥。真服了，拿这文章去跟银行行长聊，人家估计也就笑笑。
看完了，憋了半天，有几个地方我实在忍不住想说两句。楼主说经手五十多家银行唯独四大行一家没有，我第一反应就是你待的怕不是个假城投吧？我在我们这边城投干了八年多，四大行全都合作过，农行建行抢着给我们授信，利率比兴业招商还低一截。为啥？因为我们有棚改项目、有土地一级开发，抵押物实实在在摆在账上。四大行总行是卡得严，但地方分行也有变通的办法，早几年用政府购买服务名义做流贷，后来被审计署点名才停了。你这情况八成是平台本身资质弱，或者地方政府层级低，四大行怕担责而已，跟什么“游戏设计”没半毛钱关系。你把监管说得像铁板一块，实际上四大行也有KPI啊兄弟，它们也要放贷款，只是风险偏好不一样，挑食但不等于不吃。农商行和股份制银行确实更灵活，可那是被逼的，大客户都被四大行挑走了，剩下的肉它们才扑上去啃。 再说违约率这事。城投债几十年违约率几乎为零？这数据你哪翻出来的？地方政府平台债券大规模发行是2008年四万亿之后才发生的事情，之前主要靠银行贷款和企业的债，你跟我说几十年？满打满算还不到二十年。而且就算城投债没在公开市场违约，你数数这几年技术性违约、贷款展期、非标逾期有多少？云南城投、天津市政那些当年谁敢说清白？我们隔壁县有个平台公司，2020年借的中信信托就逾期了，最后靠县财政四处拆借才填上。这算什么？不算违约？只是没走诉讼程序、没公告天下罢了。父爱主义是有，可爸爸也有穷的时候。有些偏远的县，工资都发不出了，你让他怎么兜底？兜不住的时候自然就爆了，只不过爆在非标里，没人报道而已。 AMC出表这段我看了最想笑。你当AMC是垃圾回收站呢？还“有毒资产切出去，剩下的干干净净继续借钱”？真这么腾挪，银行早不上班了。实际操作起来，AMC收购不良压价压得吓死人，十块钱的债三块钱收走，城投要真把那些资产打折卖给AMC，账面亏损直接吃掉三年利润。所以好多所谓“出表”都是假的，抽屉协议签着回购，审计署一查一个准。我经手过一个项目，某股份制银行把城投一笔逾期贷款包装成资管计划卖给券商，再让城投的表外子公司接回来，绕一圈账面干净了，实际风险还在银行那儿，2021年那波非标爆雷就是这么炸出来的。AMC也不是傻子，现在不良资产越来越难处置，地产下行，它们收的包很多砸在手里，亏损一堆。所以“好银行/坏银行”那套理论听着漂亮，现实里根本玩不转，真要有毒资产，AMC也要看是不是真毒，有没有解毒的可能，不是你说切就切。 明股实债这我也同意存在，但楼主说得太过时了。2018年资管新规落地以后，这类产品就大面积收缩了。你想啊，以前银行理财资金走信托通道，暗地里签回购协议，把债变成股权，现在资管新规禁止多层嵌套，杠杆率也卡死了，谁还敢玩？国务院国资委早就发了文，严令国企不得搞虚假投资、明股实债。今年我们集团想搞一个保障房项目，找了好几家保险公司谈永续债，人家开口就是“这算负债还是权益？审计那边过不过？”，最后谈崩了。所以楼主举的那些例子，更像是2015年那会儿的光景。现在不是不想玩，是坛子被盖住了，想钻也钻不进去。资本的流动性比什么都聪明，规则改一个，它马上换条路，大不了不玩了呗。 还有那段“中国国有部门取得的成就全有赖于高盛与摩根士丹利”，这话我忍不住要怼。九十年代末国企海外上市找国际投行定价，那是因为当时国内资本市场太幼稚，不是没有定价能力，是没有定价机制，股票交易制度都是学来的。可你要把这说成“国有部门成就”的依赖条件，那就是胡扯了。中国基建、高铁、电网、通讯这些成就，跟高盛和摩根士丹利有什么关系？人家顶多给石油石化和四大行发了点股票赚了承销费。定价能力这二十年来我们也长了，科创板现在都是市场化询价，国产巨头IPO哪还轮到华尔街说了算。楼主说“对资本的定价真的市场化了吗”，这话本身就有毛病——市场化不是目的，有效配置才有效。现在A股估值是扭曲，但扭曲的原因是散户结构、是退市制度不健全，不是缺了某个国际投行来定价。你把问题归到“价格不能反映风险”，可风险本身怎么定义？靠评级？三大评级机构不是照样给雷曼AAA？ 汇率那块也是老黄历了。什么“管着不让升值”，你知道2022年人民币兑美元跌了多少？从6.3直接干到7.3，这叫管着不让升值？央行的目标是双向波动、防止大起大落，不是为了保出口就单方面压汇率。而且出口依赖这几年早就变了，贸易顺差占GDP比重从2007年的9%降到现在2%左右，就算人民币升值，那些做外贸的小老板也不会立刻死掉，他们早就学会套期保值了。楼主说“出口是不能丢的饭碗”，那我问问，难道内需就活该当后娘养的？扩大内需喊了这么多年，不是没做，是做了短期看不到效果。一个国家的汇率政策不能只盯着出口，还要管着输入性通胀、资本流动、外债风险。你说没有完美解，只有取舍，这话倒对，但取和舍的维度比楼主想的复杂得多，不是一句“管着不让升值”能概括的。 最后鸟笼理论那段，我越看越别扭。陈云当提鸟笼，那是计划经济年代的特殊说法，当时市场只是个鸟，计划才是笼子。可今天我们的经济体量是那个年代的几十倍，市场在资源配置里起的是决定性作用，这可不是我说的，是中央文件写的。你还拿战略投资者制度、公司治理规则、国资监管体系来证明“鸟笼依然精准”，这不是偷换概念吗？规则和监管是让市场公平竞争，跟计划指导完全是两码事。你开车上路也要红绿灯，那红绿灯是“计划”吗？是规范。鸟笼理论的核心是“计划指导市场”，可现在谁还敢说计划指导市场？就连五年规划也只是方向性引导，具体资源都靠市场分配。你拿什么“三资盘活”的材料来佐证监管，那些材料本身就是政府办的事，跟市场规则没关系，这里头逻辑混成一锅粥了。 写这么多其实不是想抬杠，而是觉得楼主的思路太顺滑了，把所有现象都套进一套“制度套利”的解释框架里，好像背后有只无形的手在安排一切。但现实是一堆人揣着明白装糊涂，走一步看一步，没人能真正设计出那么精巧的局。城投融资烂吗？烂。但烂的原因是分税制后地方财权和事权不匹配，是土地财政走到头了，是人口流出的必然结果，不是哪几个银行家坐在办公室里故意画一张阴谋图。我看过太多底层操作，就是一把手拍脑袋要上项目，融资部长到处找人借钱，银行客户经理心里清楚还不上，但上级逼着贷款规模、个人拿奖金，只能把材料做得光鲜亮丽，层层审批蒙混过去。你说他们不知道风险？知道，但眼前这顿肉不吃，明天连骨头都啃不上。这不是制度套利，这是制度里的每个人都选择在当下过得好一点，把问题推给时间。 真正让我觉得寒心的是最后一句话——“全体纳税人，终究要在某个时点，用某种方式，为这场游戏买单”。这句话没错，但楼主说的时候带着一种“看透了规则”的优越感。你既然看透了，那怎么办？不借了？让城投集体爆雷？谁担得起这个连锁反应？当年日本泡沫破了，失去三十年；美国次贷破了，全球遭殃。咱们这个游戏之所以能维持，正是因为它“软”在预算约束上，可以拿时间换空间。你说这是错，可如果当年急刹车，2000年国企改革那波下岗潮再演一次，社会稳定怎么保证？这些年来债务总量是大了，可居民储蓄率也高，国家资产负债表也没有大规模恶化。我不是说没事，但事情没那么容易快刀斩乱麻。 我前阵子看了一份我们省“三资盘活”的内部材料，写得挺实在的。闲置的管委会办公楼改成了人才公寓，停产多年的A厂把自己那个半死不活的混凝土搅拌站租给了私人老板，一年收租金八百万。你说这叫盘活资源？也行吧。但更大的问题是什么？是那些资产本来就是高估的，当初抵押贷款按最高估值算，现在租金收入连利息都盖不住。材料里写得好看，叫“盘活”，实际上就是把烂账挪给另一家国企，然后算一算“资产回报率上升”。这些数字游戏我们早就熟了。可楼主问“看懂了规则，然后呢”？我倒是想反问：规则不是让你看懂的，是让你混口饭吃的。你懂了你改变啥？你一个写公众号的，我又一个干活的，咱们谁都改变不了财政体制和政绩考核的底层逻辑。你能做的，就是在每一个项目里多留个心眼，别把不良资产接在自己手里，别为了年底考核就乱签承诺函。我见过太多人，聪明绝顶，一眼看清规则，然后转身就去做那套套利的事。看懂了，然后呢？然后他成了那游戏的一部分。 算了，说多了容易暴露。反正楼主写的东西我一半认一半不认。认的是现象描述，那个“多头融资、期限嵌套、信息差”确实存在，我在合同里亲眼见过。不认的是解释框架，你把所有银行和地方政府都当成理性博弈的棋手，可实际上大家都是一边摸着石头一边过河，淹死的人没法告诉你水有多深。可能我这些年在基层待久了，看问题看不到您那种高屋建瓴的高度，只看到每一个具体的人有多难。信贷员要绩效，行长要晋升，县长要GDP，工人要发工资，农民要拆迁款。大家都在一个笼子里扑腾，只不过有的人扑腾的位置高一点，看到笼子的形状比我们清楚。可你知道鸟笼理论里最可笑的是什么吗？笼子不是陈云做的，也不是谁设计的，是所有的鸟自己啄出来的——飞翔的时候撞到边界，反复撞，慢慢撞出那个形状。你看懂了，但你还在笼子里。这就跟你说的一样，鼓什么时候停？花在谁手里？反正不会在你我手里，咱们连参赛的资格都没有。