在地方城投这些年，经手的银行少说五十多家——兴业、农商行、招商、中信、海峡、泉州，全齐了，唯独四大行一家没有。这现象我琢磨了很久。后来才想明白，不是四大行看不上我们，是这游戏本身就是这么设计的。四大行受最严监管盯着，对地方隐性债务的准入标准卡得死，审批权收在总行。股份制银行和城商行不一样，它们要冲规模、要利润，对风险的容忍度更高，更愿意深耕地方关系。本地农商行更不用说，从行长到信贷员都跟地方政府绑在一块，支持城投是生存需要，也是政治正确。
这套融资结构，其实就是“多头融资”打散风险，“期限嵌套”推迟偿债压力，再用银行间的信息差腾挪空间。短期流贷、中长期项目贷、非标通道、资管计划，一层一层叠上去，叠出一台“借新还旧”的永动机。每家银行只看到自己那一块，谁也看不清全貌。有个词叫“软预算约束”，说的是在政府隐性担保下，国企永远想扩张、永远要钱、永远不担心还不上——因为总有人兜底。那么问题来了，城投融资部为什么永远在找钱？为什么账上债务一堆还在对接新银行？为什么那些供应链贸易，有时候根本不是为了赚钱，只是为了跑流水、凑规模、满足银行的授信条件？原来不是在做业务，是在参与一场制度套利。
后来跟AMC（资产管理公司）打交道，把不良资产打包过去，财务上叫“出表”，实操叫“好银行/坏银行”——有毒资产切出去，剩下的干干净净继续借钱。AMC就是那个“坏银行”，专门装坏账。在这个“击鼓传花”的游戏里花传走了，鼓什么时候停？停的时候花在谁手里？ 明股实债也是这套逻辑的延伸。债权转成股权，账面负债率降了，融资条件满足了，但回购协议签在那儿，几年之后钱还得还。说是化债，其实是把债换个名字、往后挪几年。
《短缺经济学》里 “父爱主义”这个词，说的就是地方政府和国企像被溺爱的孩子，闯了祸有人收拾，欠了债有人还。看看数据：地方国企发行的城投债，几十年间违约率几乎为零。这不是市场规律，这是政治规律。银行体系需要不断注资才能照常运营，为什么？因为游戏就这么设计的。风险积累到临界点，要么财政注资，要么央行放水，要么AMC接盘。兜底的人永远在那里，只是买单的人换了面孔。全体纳税人，终究要在某个时点，用某种方式，为这场游戏买单。
有业内人士说：中国国有部门取得的成就，全有赖于高盛与摩根士丹利的工作。这话当然夸张，但他点出一个事实：九十年代末到本世纪初，大型国企赴海外上市，确实需要借助国际投行的专业能力。因为当时国内没有定价能力。一个企业的价值，自己说了不算，得让华尔街用它们的模型算一遍，再卖给国际投资者。二十年后，情况变了，但另一个问题浮出水面：我们现在对资本的定价，真的市场化了吗？价格不能真实反映风险，资源就会被错配。低效企业拿到低成本资金，高效企业反而融不到钱。杠杆率的结构性分化，就是这种扭曲的结果。
人民币汇率的问题，也落在这个逻辑里。为什么要管着不让它升值？因为对出口的依赖还在。汇率升值意味着中国商品在国际市场上变贵，订单可能流失。在扩内需尚未完全做好的当下，出口是不能丢的饭碗。但管制也有代价。一边是出口，一边是汇率；一边是短期稳定，一边是长期市场化。没有完美解，只有取舍。
八十年代陈云有个著名的“鸟笼理论”。鸟不能捏在手里，会死；也不能让它飞出笼子。他所谓的笼子就是国家计划，鸟就是市场。要在计划指导下搞活经济，不能离开计划的指导。这个理论今天读来，依然精准。战略投资者制度、上市公司治理规则、国资监管体系，都是在鸟笼里给资本划定的飞行空间。但问题在于，这套规则设计得再精妙，执行起来往往是另一回事。
最近在看各省“三资盘活”的材料——国有资源、资产、资金如何盘活、如何创新模式。读着读着，有种奇异的熟悉感。像小时候看的大炼钢铁故事。1958年，为了完成1070万吨钢的目标，全国动员了9000万人上山，砍树挖煤，找矿炼铁，建起几百万座小土高炉。各级党委第一书记挂帅，提出“钢铁元帅升帐，其他停车让路”。一套完整的运作逻辑清晰可见：先定目标，再动员资源，然后用数字证明目标达成，最后把一切问题掩盖在“经验材料”里。 今天的三资盘活，用的是同一套语法。
第一，目标导向。2023年湖南提出“三个尽可能”——一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化。2025年湖北跟进，全省清理出的国有“三资”高达21.5万亿元。目标是刚性的，必须完成。 第二，资源动员。湖北洪山人工智能大厦，六年前还是一栋入住率不到30%的“鬼楼”，通过资产证券化在上交所发行CMBS，一次性融资3.01亿元。湖南把学校、医院的屋顶变成光伏发电站，大冶把废弃矿山变成氢能仓库。黑龙江铁力市的水库淤泥拍出6000多万元，齐齐哈尔的水库淤积物处置权拍出8.39亿元。所有能动的资源都要动起来。
第三，数字游戏。黄冈的一家粮食储备公司、生态农业公司、贸易公司，本身没有发债资格，但通过“化整为零”的供应链ABS，成功融资4.99亿元。天津把零散的写字楼、停车场、商铺打包进信托，解决了“单个资产太小不值钱”的问题。最魔幻的是数据资产入表——青岛华通把“企业信息核验数据集”列为无形资产，南京扬子国资把“3000户企业用水脱敏数据”计入资产。一套玩下来，账面资产上去了，负债率下来了。
第四，后果掩盖。齐齐哈尔的水库淤积物项目，中标方是一家刚成立十天的国有独资公司，注册资本2.7亿但实缴资本为零。有分析测算，这个项目二十年合计投入成本约19.33亿元，而产出几乎不可能覆盖成本。为什么还要做？因为可以以项目“未来收益权”为质押，向银行申请绿色信贷——这是“左右手”的财务腾挪。
个例是真的，普遍性是假的；方向是正确的，执行是有偏差的。这套叙事手法，和大炼钢铁时期有什么区别？
还有一个词，这几年听得特别多：内卷。企业为了争夺有限市场，竞相压价，利润空间被大幅压缩。从新能源车、光伏组件，到外卖平台、电商领域，中国企业几乎在每个产业链条上都陷入了“伤敌一千、自损八百”的价格战。 为什么卷？外部需求收缩、内部结构性困境、地方产业政策推动、超大规模市场的“赢者通吃”预期——多重因素叠加，企业除了卷，似乎没有别的选择。但中国人恰好有这种天赋，在扭曲的环境中内卷，还自命不凡。这天赋是什么？是在规则有限时，把竞争转向内部，把压力转化为深度，在单一赛道上不计成本地投入。这也是一种适应力，一种生存智慧。但代价呢？创新被抑制，幸福感被侵蚀，对根本问题的回避。
有时候看新闻，会觉得我们啥都在学新加坡。1994年苏州工业园区开建，后来淡马锡热了二十年，再后来中新互联互通项目落地重庆，2025年还在签“共建数字陆海新通道”备忘录。国企改革学淡马锡，职业教育学南洋理工，连英语教师都送到新加坡培训。但学来学去，总有点“东施效颦”的意思。淡马锡的治理核心是“一臂之距”——政府负责任免董事会，但不参与商业决策。而我们的国有资本投资集团和运营集团，董事长、总经理很多还是行政任命，既要市场化收益，又要承担地方战略任务、甚至化债任务。目标打架，权没真放，怎么可能学得像？ 更深层的原因是：我们需要的可能不是“学新加坡”，而是把新加坡当做一个“接口”。新加坡是普通法体系，法治透明度高，又是强政府模式，在中西方之间当了几十年中间人。对中国来说，这是一个“可翻译、可转化”的参照系——既能拿到国际认可的标准，又能保持自己管得住的节奏。但接口用久了，会不会忘了自己本来的样子？这感觉很奇怪——既清醒，又无力。清醒的是，终于知道这游戏是怎么运转的：投资饥渴症驱动，软预算约束兜底，父爱主义撑腰，制度套利落地，目标导向、资源动员、数字游戏、后果掩盖收尾。
无力的是，看懂了又能怎样？明天还得去跟那五十多家银行打交道，还得做那些为了跑流水而存在的贸易，还得在材料里写“创新模式、多方共赢”。唯一的好处是，不再骗自己了。知道哪些是现实，哪些是叙事；知道哪些是真盘活，哪些是设租寻租；知道哪些案例能学，哪些学了就是下一个雷。看懂之后然后呢？不知道。我是真的不知道。
