今天我们聊点好玩的，这件事儿其实我已经研究了很长时间了，就是泡沫行情应该用什么样的视角进行推算。今天我要拿出来分享的这套模型，在2000年互联网泡沫这个最经典的样本上，做出了一个让我自己都非常意外的一个精准预测。
咱们先把结论给摆出来，这套模型叫做庞氏深度模型。后边我会跟大家说这个模型的逻辑。我们先回到1999年12月初那个时点。如果你拿当时的数据去跑，这套模型会告诉你纳指距离最高点的还有大约14周就要见顶了。而历史的事实就是纳指在2000年的3月10号见顶，距离1999年的12月初恰好13周，误差不到一个礼拜。这不是一个后视镜里边的箭头，而是把1999年12月初当时所有人能够看到的公开数据，按照这套公式去推，这是一个推出来的结果。所以这是一个教科书级别的精准度。
好，既然这套模型在2000年那次大顶经过了实证的一个检验，咱们今天就把它拿出来套在当前这个纳指上，看看现在到底处在一个什么样的位置。大家准备好，系好安全带，开始飙车了。咱们现在开始。
先解释一下为什么我把这个模型叫做庞氏深度模型。庞氏大家应该都不陌生，就是那种击鼓传花，需要后边的人不停接盘，前面的人才能赚到钱的资金游戏。但是我说这话不是要给美股扣帽子，而是要说一件事儿，那就是泡沫晚期的市场其实跟庞氏游戏在数据上它是一回事儿。为什么这么说呢？因为在一个正常的市场里边，股价上涨主要靠两个东西。一个是公司赚的钱越来越多，这就叫基本面。另一个是大家对未来同时都非常乐观，这个就叫未来的乐观预期。但是到了泡沫晚期，这两个理由都跟现实严重脱节了。
这个时候股价还能继续往上走，靠的也不是基本面，而是一个最最简单的事儿。那就是还有没有新增的资金进场。如果还有钱进场的话，那么价格就还能往上拱。如果没钱进场了，价格就掉头向下，就是这么简单粗暴。
再说一个概念叫做漏斗。咱们打个比方，想象一个倒过来的玻璃漏斗，上面是开口，下面是个细口。这个漏斗代表什么呢？代表未来三个月还能流进市场的钱。漏斗装的越满，未来的钱就越多，股价就越能涨。如果漏斗见底了，那么股价就到顶了。这个模型的核心公式就是股价的上行空间等于还能继续灌进来的钱乘以杠杆倍数，再乘以钱的进出速率。
我们把这三个组件都分别讲一下，因为后边所有的分析都要基于这三个东西。第一个组件剩余可灌入资金，也就是我说的剩余漏斗的百分比。这个词好像听起来挺牛逼的是吧？但其实意思是非常简单的，就是把未来三个月还能进入到股市的钱除以当前总市值得到一个百分比。比如说当前美股的总市值是70万亿美元，如果未来预期三个月能进场的钱大约是14万亿，那剩余漏斗就是20%。
这个数字怎么测呢？这就是模型的核心工作。他要把所有可能的钱袋子全部列出来，一个一个的算。我把它们分成九个池子，退休基金、保证金借款池、散户池、公司回购池、外资池、私募信贷池、联储注水池以及超大规模数据中心的建设池。还有就是加密货币池，九大资金池加在一起就是漏斗的总水位。
第二个组件叫做杠杆倍数，或者叫做杠杆密集度。这个也好理解，就是同样的钱，如果用了杠杆带动的购买力就被放大了。在美股衡量杠杆最直接的指标就叫保证金借款，这就是散户从券商那借的钱用来买股票的钱。
这里我要引入一个特别关键的指标，叫做保证金借款除以现金的比例。这是一个什么意思呢？就是看每一美元的真现金撑了多少美元的借款杠杆。2000年泡沫顶部的时候，这个比例最高大概是4.5到5倍之间。也就是说一美元真金白银能够撬动4.5到5美元的股票购买力。现在到了2026年5月，这个数字是多少？6.28倍，已经超过2000年的峰值大概30%了，这就意味着单位现金支撑的杠杆已经超过历史上任何一次的大顶了。那也就是说这个雷一旦响了，会比2000年那一次响的更大。
第三个组件就是钱进出的速度，或者叫做资金周转率。这意思是什么意思呢？就是同一笔钱如果你一年只买卖一次的话，跟一天买卖十次的效果是完全不一样的。
在2026年的市场，衡量速度最直接的指标是哪一个？零日期权占比，这玩意儿现在已经跟赌场猜大小已经没有任何区别了。所谓零日期权，那就是当天买，然后当天到期的期权合约，这本质上就是一种短期的赌博工具，这种东西呢在99年是根本不存在的，但是现在在这个标普500的期权交易里边。62.4%都是这种零日合约，这是历史上从来没见过的。所以有了一个全新的速度乘数，这就意味着钱进场之后被迅速的搅动，迅速放大，然后迅速退出，整个市场，像什么呢？像一个高速旋转的离心机。
好，概念讲完了，现在咱们再把这套漏斗模型放到99年这个时点，看看在当时的情况下能算出个啥。先把背景拉一下，99年属于互联网泡沫的晚期，纳指从年初就开始疯涨，到了12月已经突破4000点。所有人都在问还能涨多高，什么时候到顶，跟现在的情况是差不多的。当时大部分的华尔街分析师的回答是什么呢？是新经济时代估值要重新定义，大致可以涨到6000，8000甚至1万点。
如果你在99年12月初用这套庞氏漏斗模型去算的话，会得到什么呢？当时的剩余漏斗读数在99年12月初，九大资金池的状态是这样的，我们一个个看，当时的退休金供款流入状况是增速尚未减速，但是已经处于高位了。保证金借款跟市值的比例已经从1.9%上升到了2.6%，还有30%的进一步加杠杆的空间。当时的共同基金的月流入量还在加速段，1999年12月单月流入很高，但是还没到峰值，峰值要等到2000年的二月，那个月单月流入达到了537亿美元的历史最高纪录。再看看美联储政策这边，当时的美联储已经从1999年6月开始连续加息了三次，但是货币市场对市场的冲击有6到9个月的滞后效应，所以到12月的时候还没有传导到位。把这些算到一块儿，模型给出的剩余漏斗读数大约是12%。也就是说未来三个月还能继续流入市场的钱，大约是当时市值的12%。
好，现在我要说一下二阶导是一个什么意思。二阶导听起来还是挺玄乎的，其实就是物理课里讲的变化的变化。我们就用开车这个例子来理解，你开车在高速上你跑了多少公里，这是位置，每小时跑100公里，这个速度就是一阶导，也就是位置的变化率。但是你的速度不可能是固定的，你踩油门就加速，松油门就减速，速度本身也是变化的，这就是加速度，也就是二阶导。关键在哪儿呢？就是加速度的变化远远比速度本身的变化更早。你从120公里减速到80公里，这中间一定是先松油门了，也就是加速度先转负，然后速度才开始慢慢降下来。
市场也是一样的，我们可以把累计进场的资金量当成位置。那么每月新流入的资金就是一阶道，而新流入资金的加速度就是这个月比上个月流入的是多还是少。这就是二阶道。在大顶到来之前，资金还在流入，但流入的加速度已经开始悄悄转负了。也就是说这个月进来的钱比上个月还要少，但是还在进，这个时候股价应该是还在涨的。但其实发动机已经开始松油门了，等到资金流入真的开始减少，也就是连一阶导都开始转负的时候，价格就已经开始掉头向下了。所以二阶导转负是一个非常好用的领先信号。告诉你的是这辆飞速行驶的车，司机已经开始松油门了，再过几周车可能就要停了。
按照当前模型的结论，剩余漏斗在10%到15%之间，并且二阶导即将转负的时候，峰值就出现在11至14周之内。这个结论摆出来的时候是什么时候呢？是1999年的12月初，后来发生了什么？就是纳指在2000年3月见顶，高度是5132点，距离1999年的12月初恰好是三周，完美落在了模型给出的11至14周的窗口里边。从这张图上我们能够非常清楚的看见，漏斗在持续的见底，而价格在持续上涨。二者构成了一个非常完美的反向关系。
直到什么？直到漏斗见底，价格也就见顶了，这就是二级导转负的效果。这时候车子还在往前走，但是其实已经开始减速了。市场也是一样，在见顶之前资金还在流入，但是流入的加速度它会先转负，这就是模型说的二阶导转负。
1999年到2000年转折是这样发生的，在2000年2月，共同基金的月流入量还是537亿美元的历史峰值。表面上看资金还在疯狂的涌入，但是细看你就会发现什么呢？就是三月份开始流入的速度急剧放缓，同时内部人卖出股票的速率突然飙升，卖出比买入达到了23倍的极端水平。这就是二阶导转负的瞬间。资金还在涌入，但是加速度已经开始悄悄转负了，价格跟二阶导大约有2到4周的滞后效应，所以3月10号见顶完美呼应了二月底这个转折，2000年的实证讲完了，现在咱们最重要的事儿来了，就是把这套同样的模型套在当前2026年5月这个市场，看看现在这个漏斗的水位是多少。先把基准摆出来，在2026年5月8号纳指100收盘是29333点。现在我们逐个来看看九大资金池的现状。第一个池子就是退休金，美国401K账户总资产现在是10.1万亿美元，所有的退休金加一块是49.1万亿。但是这里有个隐患，就是婴儿潮的一代已经开始大量退休了。从供款方变成了提款方。也就是说到了2027年到2028年是首次的净流出年。从当前来看，这个池子还能挤出大概5000亿美元的一个边际供款，但增长的动力已经在衰减了。
第二个池子是保证金借款，2026年1月达到了峰值1.279万亿，3月回落到了1.21万亿美元，已经连续两个月环比下跌，同比增长的还有38.7%，但加速度已经开始在收敛了，保证金除以现金的比例6.28倍，已经把杠杆撑到了历史极限。也就是说它可挤的空间已经没多大了，大概还有3300亿左右。第三个池子就是散户和0日期权，是最关键的一项，2026年第一季度最新实测数据，散户在2025年全年净买入了美股3080亿美元，已经超过2021年陌陌股那次2700亿的峰值14%了。零日期权在标普500里边占比从2025年8月的62.4%继续上爬，到了2026年4月，已经达到了64%。2026年第一季度的日成交量300万手合约，已经创了历史新高了，同比增加49%，这是历史上从来就没有过的。更夸张的是，2026年5月7号跟八号这两天，标普500的看涨期权单日成交额都突破了2.6万亿美元，直接刷新了历史最高纪录，这意味着什么呢？意味着散户在涨停板上疯狂的加注，做市商被迫买入正股进行对冲。这就是典型的伽马挤压，就是一个自己推自己上去的反身性循环。换句话来说，散户的参与度从绝对量上来看，比1999年扩大了10到15倍。但是散户的弹药已经在快速耗尽了，他们的钱都被卷进了零日期权之中。这种赌大小的工具里边，而不是真正的资本性买入。这个池子剩余空间不到10%。
第四个池子就是公司回购池。2026年4月底授权累计回购的金额是4220亿美元，创了历史同期的记录。但是有个关键问题，那就是授权不等于执行。实际回购的日均交易量只有2024年同期的60%。原因是什么呢？大家都非常清楚，就是大部分原本是用于做这个股票回购的钱，被这个超大规模的数据中心建设给吸走了，也就是它变成了资本开支了。
第五个池是主权外资，这是一个净抽水池。全球美元储备份额已经从2015年的66%降到了现在57%左右。各国央行在2026年第一季度净买入的是什么？244吨黄金，创了第一季度的历史新高。所以主权资金的操作是非常明显的，就是一边减持美元资产，一边加仓黄金。
第六个池就是私募信贷市场，现在这个总规模是1.7万亿到2万亿美元，但已经开始出现裂缝了。商业发展公司的销售在2026年第一季度同比下滑了40%，私募信贷市场的头部公司阿波罗发布了19.3亿美元的季度净亏损。这也是一个非常值得关注的潜在的黑天鹅池。
第七个池就是美联储小幅放水，这是跟1999年最关键的一个差异。美联储从2025年12月开始，每月购买400亿美元的短期国债。美联储管这个叫做储备管理购买，但其实就是变相的小规模放水。每个月400亿，半年下来2400亿美元。但这400亿1个月的小规模放水是当前漏斗里边最重要的延寿剂。如果没有它的话，模型给出的漏斗百分比会下去3至5个百分点，至少的，见顶时间也会前移2到4周。
第八个池就是超大规模数据中心建设。像微软、Amazon，Google，Mata这四到五家公司2026年资本支出加起来6700亿到7500亿美元之间，这是1999年电信业资本支出的六倍。但是注意，这本质上是一个自我灌入的循环。那就是A公司的现金通过买英伟达芯片变成B公司的收入，再变成B公司的股价支撑。表面上进了市场，实际上是同一笔钱在不同公司之间来回来回倒。
第九个池就是加密货币池。比特币最近价格是8万美元左右，稳定币的总市值是3210亿美元。这是什么？这是一个影子美元的通道，加密市场的资金会流入纳指，反之也亦然，现在这两个市场的相关性是多少呢？60天的相关性是0.45到0.65之间。
把这九个池子全部加权汇总，模型会给出当前的漏斗剩余读数大约就是18%到22%之间，中位数估计20%，比1999年12月份12%这个读数要深一些。因为联储那个小放水给市场延收了8至10个百分点。从这张雷达图上能看得非常直观，就是1999年跟2026年的形态是完全不同。1999年是一个相对均匀，整体偏宽裕的一个状态，而2026年呈现出严重的两极分化，散户和保证金借款已经枯竭，但是联储放水能补上这个缺口。
刚才咱们讲的漏斗百分比是一个水位指标，但是真正决定见顶时间的是水位变化的速度，也就是刚刚我们说的二阶导。为了精确的监控二阶导，我把它拆成了七个指标，这七个指标组成了一个二阶导的仪表盘。当七个指标里有五个或以上同时翻成负数的话，那么模型预测4到8周内就会见顶。这是基于1999年、2007年跟2021年三次大顶的历史规律拟合出来的。我们现在来看各项指标的状态。第一，保证金借款月环比当前是负的4.5%，已经连续两个月的负值，这一项已经触发。
第二，股指期权的零日合约占比64%，历史上从来没见过这么高的水平。这一项也已经触发。第三就是标普500前10名的集中度，现在是38%，99年那会儿才25%，这一项也已经触发。第四就是巴菲特指标，现在是225.9%，也就是美股总市值是GDP的2.26倍，99年的峰值才1.59倍，这一项早就触发了。第五项就是M2的货币增速与纳指增速的差，这是负的24.8%，意思就是钠指的涨速远快于货币供应的增速，这是严重背离的。这一项也已经触发。
第六是内部人卖出与买入的比，现在是4.17倍，也就是公司高管每买一块钱自家股票就卖出4.17块，逼近五倍的触发阈值，但是还没有破。第七项就是远期市盈率，差不多30倍，这一项还有上升空间。2000年峰值的时候，纳指的综合市盈率是175到200倍，科技板块是50倍，当前是30倍，距离这个极端还有点远，也就是当前状态五项已经触发，加上一项接近，加上一项没有触发，这就意味着模型已经进入到需要密切监控的阶段了。
为什么还有两项没被触发呢？这就是当前市场跟99年最大的不同，99年12月里边七项大约已经触发了5到6项。但现在这两项就是市盈率还有集中度比率的剩余空间，就是当前市场还能继续往上走的剩余燃料。简单的说就是估值还没有到极致，这就是顶部还没有到的一个物理依据。
好，水位讲完了，二阶导也讲完了。现在咱们来回答最关键的问题，本轮纳指的最高点大概会在哪个位置？为了让这个结论可信，我用三种完全独立的方法。来算这个顶部，再做三角验证。如果三种方法给出的答案非常接近的话，那这个答案就有比较高的一个可信度了。
第一个方法就是市盈率倍数扩张，当前纳指的远期市盈率大概是30倍，现在纳指的前100家公司2026年总和每股净收益大概是950到1000块钱左右吧。泡沫顶部的时候市盈率会扩张多少呢？保守的估计扩张到38倍，对应的纳指的顶部就是1000乘以38，也就是38000点。
第二个方法就是我们这个庞氏漏斗的物理耗尽法，这是模型的核心算法。把当前剩余漏斗的20%，杠杆乘数1.1，速度乘数1.05全部代入的话，就得到这个，也就是36100点，这是基础情景。如果加上最后一波的乘数，例如说零日期权放开，或者是美联储扩大放水，再或者是超大规模的数据中心建设进一步加码，激进情景的顶部可能会达到38200点。
第三个方法是历史泡沫超调比例法，这是一个历史的外推法。99年纳指相对于理性的公允价值超调了3到4倍。当前纳指的理性公允值我估算也就是15000点左右，或者宽一点就是15000到18000这个区间，这是用保守的折现模型算出来的。所以什么是情绪？情绪就是市场选择哪种定价方式进行定价，不是方法，是情绪决定了用什么方法。如果这次的超调比率是2.5到2.8，那么对应的顶部就是36750到41000点左右。
好，现在进行三角验证。从这张图我们可以非常清晰的看到三种完全独立的方法给出的中心区间高度重合，三角中心的估计就是纳斯达克顶部也就在36500点，正负2500点这个区间，也就是34000点到39000点这个主要执行区间，从当前的29333点来看，这意味着什么？如果分情境讨论的话，从当前的29300多点上去，这就意味着提前见顶有22.5%的概率。这个情景是啥呢？是32000点到34000点，二阶导开始加速出触发，那么见顶时间就是9到11月份。这是当前最应该警惕的情景。因为指标中的七项里边，六项已经触发，保守情景，有34.8%的概率。
这是一个什么情况呢？是纳斯达克会落在33000点到35500点，时间窗口是2026年的第四季度，基线情景，有27.3%的概率。这个情景是纳斯达克会膨胀到35500点到38500点，时间窗口是2026年的11月到2027年的一月份，激进情景有10.4%的概率，纳斯达克会膨胀到38500点到41000点，时间窗口也是在第四季度的晚期到2027年第一季。最后就是垂顶的狂热情景4.1%的概率，那就是纳斯达克涨飞了，一直涨到41000点以上。甚至需要非常多的条件，例如说美联储要扩大放水，老川头的关税全部解除，再加上超大规模的数据中心在2027年继续上调，剩下的0.9%的概率就涨到宇宙上。这也就不用算了，但是知道顶部价位是一回事儿，知道什么时候到顶又是另外一回事。
咱们再来看看时间的一个维度，但这里我得先停一下，讲一件特别重要的事儿。前面给的概率分布全部隐含了一个前提，那就是美联储手里的放水这张牌还可以打，就是保持这个小规模放水的幅度，并且在时间上也不能停。但是现在这个真实情况可以看一下，三月份的CPI同比3.3%，核心CPI2.6%，核心PCE亿将近3%，通胀粘的跟口香糖一样，离美联储2%这个目标还差了一大截。并且现在霍尔木兹海峡的事儿，我估计短期之内也解决不了。最近的美联储议息会议还是按兵不动，而且内部还出现了今年以来最大的分歧，8票对4票，有三位地区的联储主席连宽松倾向这种话都不肯支持。衍生品市场就更加直接了，2026年原本预期的降息次数全部被市场抹掉了，下一次降息预期已经推到2027年年中了，甚至有人开始讨论下一步会不会反过来继续加息，那这意味着什么？那就意味着美联储不光没有扩大放水的空间，连维持现在每月400亿这个小规模购买都已经开始有政治阻力了。等到凯文沃什6月17号正式接任的时候，他第一次的公开表态可能就是这个延寿剂的拐点，或者是在弄个延寿剂，这都有可能。不过这个影响力也是有限的。
不过我们要清楚这一点，明白这点之后，咱们再来看这个时间分布情景。第一种也是概率最大的早期顶的情景，47.3%的概率，见顶时间缩短到9到10月份。什么情况会触发它呢？有几种可能，最直接的一种就是任何一家超大规模数据中心运营商，在第二或者是第三季度财报里边，把2027年资本支出指引直接下调，哪怕只说一句会比之前的预期略低都够了。这就好比庞氏游戏里边突然有人说，哎，下个月不打算继续投了。链条只要有一根松了，整个结构都会开始颤抖。另一种呢，就是凯文沃什上台之后，这个新主席在暗示要停止购买每个月400亿的这个购买规模，甚至开始重新开始讨论重启缩表的时候。这个动作如果一出来，延寿剂立马就没了，模型立刻会进入7-7全部触发的状态。
还有一种可能更现实，那就是CPI再来一次超预期，把加息重新摆在台面上。在通胀本来就没有下来的情况下，这种事儿一旦发生，市场会自己抢跑，那也会自己崩。最后一种概率小一点，但要警惕，就是私募信贷市场这个领域出现大规模违约的时候。apollo在上一个季度已经亏损了20亿了，现在整个行业都在边缘上，哪根稻草先压死谁都不知道。总之。在这种情况下，顶部的价位大概就是在32000到34000点之间，并且崩盘的破坏力非常大。
第二种的极限情境就是，44.8%的概率，跟早期顶差不多，但是略低一点。这种情境的前提条件是什么呢？是美联储顶住压力了，把当前每个月400亿的节奏给维持下去，但是各项指标按照现在的轨迹缓慢的恶化，那见顶的时间呢，可能会落在2026年的12月份，价格中心大概就在36000点左右。这个时候你会看到巴菲特指标会突破2.6，保证金借款呢可能会冲到1.55万亿，前十名的集中度会逼近45%，这三个重要的极限指标会同步见顶。但是注意，这种情境的前提的本身就在动摇。因为沃什上任之后到底走什么路线，六月底之前是肯定看不清的。如果他选择停止小规模放水，那么极限情景就直接降级成早期顶了。这就是为什么极限的概率会从原来的45%微调到44.8%。
极限本身没死，它只是成立的前提比以前更加脆弱了。第三种情景就是延迟顶，大概有8%的概率，但是这种情景基本上可以宣判死刑了。就是加上了CPI以及美联储这个概率影响之后，为什么？因为延迟顶的前提是啥？是美联储把放水的规模从400亿扩大到每月800亿，也就是真正意义上的量化宽松。不过现在在核心CPI还在3%，整体CPI3.3%的情况下，这种事基本上不可能。沃什哪怕是鸽派，他也不敢在通胀持续拉大的情况下启动这个大规模放水的。因为现在的环境跟2020年那次完全不是一回事儿。那个时候通胀在1%以下，现在是3%以上，而且极有可能达到4%。
唯一能让延迟顶发生的情况就是经济硬着陆，美联储被迫救市。但是这种情景下市场会先崩，不会有延迟顶这种好事，先崩再救再创新高，那是另一个周期的事儿了。如果延迟顶真的发生，价位可能会冲到38000点到43000点。当然我觉得这种情形基本上前提条件不太站得住。
最后用一句话来总结，47.3%的概率是早期顶，44.8%的概率是极限顶，7.9%的概率是延迟顶。通胀高企加上美联储没有放水空间，把延迟顶这条路基本给堵死了。剩下两条路要么就是早期顶，要么就是极限顶。这两个加起来超过92%的概率都集中在2026年的九月到2027年的第一季度。所以这就是为什么说我们正在一个末期阶段，所以我还是要提醒大家追高需谨慎。
