站在2025年末的宏观十字路口，审视12月8日发布的中央政治局会议26年经济工作通稿，投资者必须清醒地认识到：我们所熟悉的那个试图通过市场化妥协来换取增长的旧时代已然终结，2025年12月的会议信号指向了一种全新的国家战略——“堡垒经济”（Fortress Economy）。

“Fortress Economy”（堡垒经济）是一个经济学术语，主要指一种高度自给自足、保护主义的经济模式，旨在通过减少对外贸易和供应链依赖、积累外汇储备、强化国内生产（如技术本土化）来构建“经济堡垒”，以抵御外部制裁、地缘政治压力或全球贸易中断的风险。这种策强调当前账户盈余（出口大于进口），避免美元融资依赖，从而增强国家经济韧性，但可能伴随增长放缓和技术创新成本。

0：文本量化分析

0.1本份长篇研报基于对2024年与2025年两份关键中央政治局会议通稿的文本量化与对比分析，结合华尔街大摩、瑞银、野村等多家投行研报的观点，深度拆解了决策层在房地产、资本市场、宏观工具、地缘政治及科技产业五大维度的底层逻辑重构。

楼市 / 股市”：

2024：各 1 次，明确写出“稳住楼市股市”。2025：直接归零，只剩“稳市场”。

“就业 / 企业”：

2024：一个都没有。2025：“就业”1 次，“企业”2 次，且都嵌在“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”这句核心表述里：稳的对象，从“资产价格”换成了“实体经济基本盘”。

“内需：2 vs 2，频次没变，但 2025 里是“内需主导、强大国内市场”，权重感更高；“频次相同，但权重升级”。目前外资投行的观点是预期边际提升为主，很难逆转内需颓势。

“超常规 / 跨周期”：

2024：强调“加强超常规逆周期调节”；2025：不再提“超常规”，改提“跨周期”，并变成“发挥存量+增量集成效应 + 加大逆周期和跨周期调节力度”。

“科技 / 新质生产力”：

“新质生产力”都是 2 次，说明这个大框架继续是核心主线；但“科技”从 3 次 → 1 次，新质生产力描述加入前提“因地制宜发展新质生产力”。

“统一大市场”：

2024：0 次，2025：1 次，首次在这类年度经济工作通稿里和“新质生产力”+“内需主导”放在一起出现。

“风险 / 风险化解 / 防范化解”：

总体频次变化不大，24 年略高，可能意味着高层认为目前的金融风险，尤其是地方债和房地产风险已经大幅缓解（重点风险化解取得积极进展），不需要再着重强调，这也意味着25年初对房地产，地方债的维稳支持力度可能会下降。

党中央集中统一领导：这是一个强烈的集权信号，意味着地方的事权和财权可能进一步上收，以推进“全国统一大市场”建设。

0.2 两次会议通稿变化的启示：

地缘政治的定性突变：从“外部环境复杂严峻”到“国际经贸斗争”（International Economic and Trade Struggle），这一措辞的跃迁标志着北京已将中美博弈从“竞争”升级为“持久战”层面的长期对抗。

房地产刺激的缺位：2024年高呼的“稳楼市”在2025年销声匿迹，取而代之的是冷酷的“防范化解风险”与“稳市场”。这暗示决策层或已接受资产价格的L型重估，不愿再为托市而消耗宝贵的财政弹药。

科技政策的供给侧约束：“新质生产力”的叙事中新增了“因地制宜”这一关键限定词，标志着国家主导的产业政策正从盲目扩张转向精准的产业升级，以应对西方的科技制裁。

首次把国防列入国家硬实力：这是12月中央政治局会议中首次将“国防实力”与“经济实力”“科技实力”并列，作为国家硬实力的核心组成部分，标志着中国从经济优先的“增长型”发展转向全面强国的“对抗型”战略布局。

取消稳住楼市股市:这意味着26年金融政策更可能体现为市场功能与系统性风险防控，而非对指数护盘点位的直接承诺。若市场此前交易的是“强刺激→流动性修复→估值上冲”，则口径切换会提高“政策不及预期/落地慢于预期”的概率，引发阶段性回撤与波动风险。

证伪指标：什么情况说明我们判断错了？为避免“文本解读过度”，本判断必须接受数据与政策落地的检验。若出现以下信号，应更正上述判断：

１）更高规格文件/会议重新点名“稳楼市股市”，或出现更明确的资本市场稳定表述；２）资本市场工具显著强化：并购重组政策明显加速、长期资金入市机制实质性扩容；３）风险处置明显升级：围绕流动性与信用链条修复的政策更清晰、更直接。

这是一份为“大争之年”撰写的生存指南。在接下来的章节中，我们将详细论证，为何投资者必须抛弃对大规模需求端刺激的幻想，转而适应一个以“安全”为分母、以“斗争”为分子的新估值体系。

第一章 地缘政治新叙事：“国际经贸斗争”

1.1 政治文件的量化与质变：当“防御”变为“斗争”

在解读中国宏观政策时，名词的选择往往比数字的调整更具前瞻性。对比2024年与2025年的通稿，最震撼的差异在于对外部环境的定性。

2024年基调：侧重于“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。这一表述虽然悲观，但仍处于防御性姿态，隐含的政策逻辑是通过“高水平对外开放”来对冲外部压力，试图以此留住外资产业链。

2025年新规：通稿赫然提出了“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”。

“斗争”的深层含义

在中国的政治词典中，“斗争”一词具有极其沉重的历史分量。它不同于西方的“竞争”或“摩擦”，而是一个源自马列主义与毛泽东思想的术语，通常用于描述敌我矛盾激化、需要动员全党力量进行长期对抗的时刻。

回顾历史，类似的表述曾在2019年贸易战最高峰时短暂出现，而在2025年的回归，且加上了“国际经贸”的前缀，释放了两个明确信号：

放弃幻想：北京已不再寄希望于通过外交辞令或局部让步来缓和与西方（特别是美国及日益强硬的欧盟）的关系。决策层预判，关税战、科技封锁与金融制裁将成为常态化的外部环境。

主动出击：与“复杂严峻”时期的被动防御不同，“斗争”意味着中国将启用包括出口管制（如稀土、关键矿产）、法律反制以及供应链武器化在内的进攻性工具。

1.2 投资视角的映射：硬实力（Hard Power）的溢价

这种地缘政治定性的转变，直接重塑了资产定价的逻辑。在“斗争”模式下，经济效率让位于国家安全，软实力让位于硬实力。传统投资框架强调经济效率（如ROE、现金流折现模型），追求全球化红利和软实力（如品牌、文化输出）的溢价；如今，这些让位于硬实力（军事、科技强制力）的溢价。简单说，投资者不再单纯追逐“增长故事”，而是将“安全韧性”作为核心Beta因子，愿意为“国家硬实力”背书资产支付更高估值。

第二章 房地产：“稳楼市”的消失

2.1 消失的承诺：措辞的微妙退坡

房地产市场的政策表述变化，是核查2024与2025年差异的另一个关键点。

2024年会议：在2024年9月和12月的会议中，最高层发出了极其明确的指令——“稳楼市”。这一措辞曾被市场解读为“保价”承诺，引发了当时地产股的短暂狂欢。

2025年会议：在2025年12月的通稿中，“稳楼市”这一充满温度的词汇消失了，整个通稿里无一字一词提及房地产。
2.2 经济逻辑：资产负债表的重组而非修复

这一措辞的撤退，揭示了决策层对房地产危机本质认知的深化。2024年的“稳楼市”尝试更多是基于流动性危机的判断，试图通过注入信心来扭转预期。然而，经过一年的博弈，决策层似乎已接受了“资产负债表衰退”的现实。

2.2.1 “新模式”下的存量博弈

未来房地产的“新模式”，其实质是房地产的去金融化与公用事业化。

价格信号的失效：不再提及“稳楼市”，意味着政府不再为高房价背书。L型的价格走势成为官方认可的基准情景。

城中村改造的财政化：在民营房企普遍丧失信用能力的背景下，城中村改造实际上是由地方国企+专项债主导的“以工代赈”项目。它的目的不是刺激新的购房需求，而是维持建筑业的最低开工率，防止上下游产业链（钢铁、水泥、家电）的硬着陆。

风险的定点清除：将房地产纳入“重点领域风险”进行防范，意味着恒大、碧桂园甚至是万科等头部房企的处置可能将进入实质性的破产重组阶段，而非无休止的展期。

2.3 投资启示：避开价值陷阱

对于股票市场而言，这是一个残酷的信号。

地产股：除极少数拥有极低融资成本的央企外，大部分地产股仍处于价值陷阱中。政策不再追求V型反转，意味着行业的ROE将长期维持在低位。

中小银行股：坏账确认的周期将被拉长。虽然“防范系统性风险”的底线意味着银行不会大规模倒闭，但其利润将被迫用于长期的坏账核销，分红能力的增长将受到压制。

第三章 宏观政策：跨周期调节的深化与财政主导

3.1 跨周期与逆周期的辩证法

自2020年以来，中国官方频繁提及“跨周期调节”与“逆周期调节”。在2025年的语境下，两者的权重发生了显著变化。

逆周期调节（Counter-cyclical）：侧重于短期的“熨平波动”，如降准降息。这是西方凯恩斯主义的标准动作，也是2025年市场对“强刺激”期待的理论基础。

跨周期调节（Cross-cyclical）：侧重于中长期的“结构优化”，强调不为短期增长牺牲长期政策空间，注重政策的连续性与可持续性。

在2025年面对“国际经贸斗争”的持久战前景时，通稿更加强调“跨周期”的定力，而且去除了24年激进的“加强超常规逆周期调节”的表述。这隐含了一个极其重要的货币政策信号：中国央行将保留弹药，不会跟随美联储的节奏进行过度宽松，也不会为了短期的GDP数字而耗尽财政空间。

3.2 财政政策的货币化趋势

尽管强调定力，但面对通缩压力，工具箱的创新不可避免。我们观察到，“财政政策”在通稿中的顺位和力度描述明显优于“货币政策”。

中央加杠杆：由于地方政府债务（LGFV）受限，2025年的增量资金将主要来自中央财政。特别国债的常态化发行将成为标准操作。

从基建到科技：与2008年四万亿投资铁公基不同，2025年的财政扩张具有鲜明的“堡垒经济”色彩。资金将被定向输送至稳内需、促就业、核心科技自强能力强的领域而非流入房地产或一般消费。

投资洞察：在“跨周期+财政主导”模式下，利率债（国债）依然是核心避险资产。同时，受益于政府采购和国家重大项目的板块（非地方政府主导的信创、新基建）将获得比纯市场化行业更好的现金流保障。

第四章 科技与产业：因地制宜

4.1 从口号到落地：“因地制宜”的策略修正

“新质生产力”在2024年写入政府工作报告后，迅速成为一切经济工作的核心。然而，在2025年的表述中，增加了一个看似平淡实则关键的限定词——“因地制宜”。

这并非简单的修辞完善，而是对前期“一窝蜂搞算力、搞光伏、新能源”现象的严厉纠偏。

防止产能过剩：2024-2025年，中国各地新能源和AI项目，导致了光伏、锂电等行业的惨烈价格战，并引发了西方的反补贴调查。2025年强调“因地制宜”，意在通过行政指导来优化产业布局，强制淘汰落后产能。

差异化竞争：通稿暗示，不同区域应承担不同的战略职能。东部沿海专注于“从0到1”的原始创新（如量子计算、AI大模型），而中西部地区则承接产业转移，专注于落后产能外迁。

4.2 硬科技 vs 软服务：估值体系的剪刀差

在“国际经贸斗争”的背景下，科技的定义被极度窄化为“硬科技”Hard Tech）。

受宠者：半导体、工业母机、航空航天、新材料、量子技术。这些是“反制裁”的工具，是国家生存的底座。

失宠者：纯商业模式创新的互联网平台、游戏、消费金融、数字货币。尽管监管风暴最猛烈的时期已过，但在“新质生产力”的图谱中，它们极有可能被视为“软实力”而非“硬实力”，难以获得高估值溢价。

数据支撑：根据我们的量化模型，自“新质生产力”提出以来，A股中“专精特新”指数相对于沪深300的超额收益与政策提及频率呈现显著正相关。2025年，随着“因地制宜”的深入，科技股走势将大幅分化，选股难度将加大，需剔除那些仅有概念而无实际产能落地和原创技术的伪科技股。

第五章 宏观次序的细节：内需与开放的博弈

5.1 “扩大内需”与“对外开放”的排序玄机

细心的文本量化分析发现，在2024年及之前的通稿中，往往将“深化改革开放”置于极高位置，一般在“扩大内需”之前。但在2025年的语境下，“内需”特别是“内需主导”被赋予了优先权，而“对外开放”则更多强调“协调”和“制度型”。

内循环的主导性：在出口面临“经贸斗争”不确定性的当下，内需不再是可选项，而是必选项。通稿明确提出“要坚持内需主导”，这表明北京正在为最坏的外部情况（如全球市场贸易战恶化）做准备。

开放的工具化：开放不再是单向的招商引资，而是变成了打破封锁的工具。通过单方面免签、对接国际高标准经贸规则（如CPTPP），中国试图拉拢欧洲、东南亚及“全球南方”，以瓦解美国的围堵联盟。

尽管对美出口连续下滑，中国整体出口在2025年11月强劲反弹，体现了贸易结构多元化。

5.2 双循环战略的2.0版

“双循环”（Dual Circulation）战略在2025年迎来了2.0版本。如果说1.0版本主要关注的是疫情冲击，那么2.0版本则完全是针对地缘政治对抗设计的。

内循环（Internal Circulation）：侧重于“安全”与“统一大市场”。通过打破地方保护主义，确保贸易战时状态下国内市场的物资调配效率。

外循环（External Circulation）：侧重于“突围”与“多元化”。不再依赖欧美单一市场，而是通过“一带一路”构建人民币结算的贸易网络。

第六章 投资策略：在不确定性中寻找确定性

基于上述对2024/2025年政治局会议差异的深度核查，我们为全球投资者构建了以下的2026年中国市场投资策略框架。

6.1 核心投资主题：堡垒经济（Fortress Economy）

在“国际经贸斗争”和“内需主导”的双重叙事下，中国正在将自己打造成一个能够抵御外部极端冲击的“堡垒”。投资组合应围绕这一逻辑构建。

主题一：拥抱“硬安全”

逻辑：地缘政治紧张局势的直接受益者。国防预算的刚性增长与“经贸斗争”的需要，使得军工产业链具有极高的确定性。
标的：军工电子、航空发动机、卫星互联网、网络安全、海军船舶、无人机、军民融合

风险：部分股估值过高，业绩兑现节奏受军队采购周期影响。

主题二：“产能出海”

逻辑：既然“内卷”严重且面临关税壁垒，具备全球竞争力的中国制造必须“走出去”。不仅仅是产品出海，而是产能出海（在墨西哥、匈牙利、东南亚建厂）。

标的：工程机械、新能源车配件（需具备海外设厂能力）、跨境电商海外运营、具备海外营销渠道和核心技术的电子、医药企业。

筛选标准：海外收入占比超过35%，且在非美地区有完善布局的企业。

风险：贸易战烈度超过预期。

主题三：防守型高股息

逻辑：在房地产去金融化、利率长期下行的环境中，高股息资产成为了类债券的替代品。央企国企改革要求的“市值管理”进一步强化了分红意愿。

标的：央企、电信、国有大行、电网、公用事业。

风险：盈利受到经济周期影响股息减少。

主题四：核心硬科技

逻辑：2026年“存量+增量集成”将释放专项债向硬科技倾斜，在堡垒经济中美对抗的背景下，具备核心技术的硬科技公司具备长线投资价值。

标的：半导体、先进制造、生命科学、量子技术、核电、具身智能。

风险：技术迭代落后，资产投入过高回报过少。

主题五：稳内需，稳就业

逻辑：中国宏观政策持续转向“稳内需”，以应对外部不确定性（如贸易摩擦）和内部需求不足，抓住供给侧释放带来的消费机会。

标的：养老、文旅、医疗、口红经济。能够帮助解决就业问题的制造业龙头。

风险：通缩持续时间高于预期。

6.2 投资组合构建：

A）核心防守（40–60%）

目标：压回撤、提高组合生存率。

组成：利率债（国债）/高股息央国企/稳定现金流公用事业等。

约束：权益仓位不以估值扩张为主要收益来源，强调分红、现金流、资产负债表。

B）结构进攻（25–45%）

目标：参与“堡垒经济/安全溢价/产业升级”带来的结构α。

组成：

硬安全/军工链条：更偏订单与交付可验证的细分。

核心硬科技：更偏产业垄断地位的细分龙头，有真实可落地的产品和实际盈利，有足够强的产品护城河

出海与全球额提升：“海外收入可验证、产能落地、非美多元化”的企业。

C）对冲与保护（5–15）

目标：控制尾部风险与事件波动，避免“上冲—回吐”吞噬收益。

工具举例：

指数对冲：沪深300/中证500/恒指期货（控制β与行业暴露）。

期权保护：用认沽价差或滚动对冲管理跳空风险（成本可控优先）。

行业对冲：对拥挤板块采用“多优质/空指数或空同类低质”的相对价值框架，降低系统性波动影响。

D）什么情况下加/减仓？

加仓（加结构进攻）：信用脉冲企稳回升、企业中长贷改善、政策工具重新开始稳股市；指数回撤后估值回到历史区间、拥挤度下降、盈利预期不再下修。

减仓（加防守/加对冲）：经济与政策出现“预期差”：市场交易强刺激但落地偏慢；地缘与外部摩擦升温，风险偏好快速收缩；融资链条压力上升（质押/两融/信用利差走阔）或波动率抬升。

尤其注意下面三种可以考虑加仓做多的场景

外部摩擦阶段缓和/谈判窗口出现

机制：风险溢价下降 → 外资与风险偏好回升 → 港股/中概弹性更大。

组合含义：对冲成本可降低；适当提高离岸权益权重或提升β暴露，但需设止盈/纪律。

地产在部分核心城市先企稳、信用修复边际改善

机制：居民部门预期改善 → 消费与信用扩张改善 → 金融与顺周期板块边际受益。

组合含义：降低“地产相关资产一刀切”的偏见，保留对“金融/消费/地产链条”中部分高质量标的的选择权（但仍强调结构与资产负债表安全）。

资本市场改革超预期（长期资金、制度红利、并购重组提速）

机制：市场功能修复 → 风险偏好改善 → 估值中枢上移更可持续（偏制度驱动而非流动性脉冲）。

组合含义：对“高股息+优质成长”的哑铃结构更友好；指数层面更可能出现慢牛而非疯牛。

6.3 风险预算与约束

最大回撤约束合最大回撤阈值（如 -5%/-10%/-15% 三档），触发即降低β、提高现金/利率债占比、加大对冲。

相关性约束：避免“军工+硬科技+小盘成长”在同一风险因子上高度同向暴露；结构进攻内部也要分散（订单驱动/技术驱动/出海驱动）。

再平衡频率：基础月度/双周再平衡；遇到政策与波动冲击A股波动率飙升、融资余额异常）启用事件再平衡。

流动性约束：小盘/主题仓位设上限，避免回撤期“卖不掉”。

第七章 风险：水牛预期破灭

最新的政策规划“更偏结构托市”而不是疯牛，26年市场很多散户预期的“水牛”（Liquidity Bull）概率较低。

6.1 股市房市资金面风险：

对股市的政策支持力度可能显著弱于2024-25年。2024年末通稿明确写“稳住楼市股市”，属于对资产价格的显性政策托底。2025年通稿改为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，并未点名“楼市/股市”，更多是宏观稳定框架而非某类资产的“定向承诺”。

风险点：对股票与地产的政策支持并非消失，但可能从“公开的口号型托底”转向“更审慎、更结构化、更具条件触发”的方式（例如围绕融资、并购、分红回购、再融资节奏、风险处置等工具链条），从而使市场对“强刺激/强托底”的想象空间收窄。

流动性逻辑失效：随着“稳住股市”的承诺撤销，投资者不能再期待国家队进行无条件的流动性背书。

资金分流：财政资金将精准滴灌至“稳就业”（劳动密集型服务业）和“稳企业”（制造业升级）等实体经济。风格层面：更利于与“安全/稳就业/稳企业/内需修复/制造业升级/民生保障”相关的方向，相对不利于纯靠流动性叙事的高估值主题。

估值体系重塑：缺乏流动性溢价后，A股将回归业绩驱动。没有业绩支撑的纯题材股将面临戴维斯双杀。

现金为王（Cash is King）：在“跨周期调节” 替代“超常规刺激”的背景下，保留部分现金（国债）以应对市场因预期落空而可能出现的调整。

7.2 实体 vs 虚拟：残酷的跷跷板

2026年的宏观政策将呈现极致的偏向性：厚实体，薄虚拟。

受损资产：

房地产：不再有强心针，只有止痛药（城中村改造）。

金融板块：金融需让利实体（稳企业、稳就业）。

纯地产链：旧模式清算未结束。

伪科技：无实际产能落地的概念股。

高依赖美国供应链的企业：处于“经贸斗争”的最前线

受益资产（实体经济/硬实力）：

国防军工：首次进入经济顶层设计的“硬实力”板块，预算增长确定性高

稳就业：为“稳就业”服务的大众消费、社区服务、以及以工代赈型的基础设施建设。

卡脖子技术：在“国际经贸斗争” 背景下，具备真正自主可控能力的半导体、特种材料等。

7.3政策工具口径变化：从“超常规”到“存量+增量、跨周期”

2024年强调“加强超常规逆周期调节”，更偏“强力，超预期”。

2025年强调“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节”，更偏“组合拳、节奏管理、跨周期平滑”。

风险点：若市场此前交易的是“超常规刺激→流动性脉冲→估值快速修复”，那么口径切换会抬升“政策不及预期/落地慢于预期”的概率，从而带来：

估值驱动行情的回撤风险（情绪与风险偏好先行、基本面跟不上估值泡沫）；

结构性分化加剧（政策更可能优先指向安全/就业/内需/制造业与民生短板，而非普涨式资产拉升）。

7.4 需要重点盯的风险验证指标（用于证伪/证实）

建议用以下可观测变量验证：

财政端：赤字/特别国债/专项债额度与投向、财政支出结构是否明显向消费与民生倾斜；

信用端：社融与信用脉冲、企业中长期贷款、居民中长期贷款（地产链条）是否企稳；

资本市场端：融资融券余额与监管态度、IPO/再融资节奏、并购重组政策落地强度、分红回购约束与激励；

地产端：一二线成交与价格预期、房企融资与保交楼进展。

若后续更高规格会议/两会再次出现“稳住楼市股市”或出台更强的资本市场稳定工具，则视为对本段风险的证伪，可以反向做多等待下一个信号变化。

地缘：若出口与外部摩擦缓和超预期，则“堡垒经济”情景概率下降，“韧性+增长平衡”上升。

7.5 尾部风险 堡垒压制增长

若外部摩擦加剧（通稿已出现“国际经贸斗争”措辞），政策资源可能进一步向“供应链安全、出口对冲、就业稳定”倾斜，阶段性压制增长，从而放大行业盈利分化与市场波动。

数据出处：新闻稿数据出处： 25年12月8日的中共中央政治局召开会议 分析研究2025年经济工作新闻稿：

https://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202512/t20251208_6527182.html
（中国证券报）

24年12月9日的中共中央政治局召开会议 分析研究2025年经济工作新闻稿：
https://cbgc.scol.com.cn/news/5723734
（川观新闻引用新华社）

免责声明：本文仅供信息交流与研究讨论之用，所载观点基于公开信息与作者的分析假设，可能随宏观环境与政策变化而调整，不构成任何形式的投资建议、要约或承诺。投资者应结合自身风险承受能力独立判断并自行承担全部后果。

版权与使用限制声明：本报告（含文字、图表、模型与计算口径）为X作者Andy O原创研究成果或在合法授权/合理使用范围内整合公开信息形成，受著作权法及相关法律法规保护。未经书面授权，任何机构或个人不得复制、转载、摘编、改写、再发布或以其他方式传播本报告全部或部分内容，亦不得用于任何商业用途或向第三方提供同类服务。经授权转载/引用者，应明确标注来源与作者，并不得对内容进行实质性删改或导致误导性解读。