房地产沉沦：土地、财政与通缩的命门
首先要明确一点：过去四十年里，我们国家根本没有土地财政；带给我们国家城市乃至整个经济巨变的是土地金融。land finance在这一措施下，房地产成为中国最主要的资本市场。纵观世界，相比股票、债券，土地在多数国家一般属于边缘性资本市场。为什么在中国却成了主要的资本来源?根本原因就是我们的土地制度。八二宪法中的第八条规定，中国土地的所有权分为两类：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有。正是这一规定赋予了中国地方政府与其他国家地方政府所没有的一级土地市场垄断权。一九九八年，宪法修正案对第八条重新解释，将城市使用权同所有权分开，所有权还是公有，不能出让；但使用权可以出让，有偿使用。这一条款赋予土地相关的不动产以流动性，为土地资本化创造了前提。改革开放伊始，深圳特区建设伊始，首先面临的就是资本短缺问题。在中央财力薄弱的情况下，深圳的城市建设需要自筹资金。面对这一难题，深圳发现毗邻的香港政府财政资金雄厚， 而其中的相当一部分来自土地拍卖。深圳决定效仿香港。世界上空前规模的资本市场就此启动。到了九零年，国家土地管理局出台了关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定，明确：住宅用地的使用权年限为 70 年；工业用地的使用权年限为 40 年；商业用地的使用权年限为 50 年。这一看上去随时准备修改的暂行规定（现实是到现在还在暂行），后来被证明改变了整个国家经济发展的模式。尤其是当时的地方政府正面对的是九四年分税制改革，这使得地方政府开始面临财权和事权不匹配的困境。而全国统一市场的推进带来了乡镇企业的衰败，地方再难通过股权和地方保护的合谋获取垄断财源，必须转而去寻求新的财源——土地要素。随后，国有土地+集体土地的双轨制构建起了新模式红利的基础。九八年，住房制度改革启动，存量住房私有化，增量需求不再由单位提供， 市场成为获得住房的主要渠道。这就导致九八房改相当于几百个城市政府同时首次公开募股，地方政府手中原来不能交易的巨额存量资产——土地及相关不动产——由此进入资本市场。在这个资本市场里，开发商就像股票市场中的券商，通过开发各种楼盘（相当于股票市场中的理财产品)包销政府土地(股票)。居民购房则是相当于购买城市政府永不分红的股票，广大老百姓通过房屋升值来分享社会财富增长。二零零四年，国务院更是下发“七十一号令”：规定自当年起，必须采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。在此规定之前，地方政府想出售辖区的土地需要到处招商，土地市场处于买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地展开竞争，而开发商（消费者）坐享消费者剩余。此项规定出台此后，开发商（消费者）之间要为买地而展开竞争，政府（生产者）则坐享生产者剩余。在这之后：地方政府更是通过一方面通过宽松的土地征收条件和低廉的征收价格，营造出工业用地过剩，压低了工业用地价格；另一方面通过控制国有土地供应、限制集体土地的转化，营造出住宅用地的紧缺，抬高了商业和住房用地价格，以此作为补贴工业用地、以及地方财政收入的重要补充。在这一模式中，工业发展带来了增量的税收收入、人口流入和消费需求，进一步抬高了商住用地需求和价格，形成了正向循环。低价征地、高价出让的土地价格剪刀差给地方政府带来了巨大的土地出让收益，增加了地方政府的财政收入。与此同时，房地产业的快速增长拉动了建材、五金、加剧、水泥、钢铁等行业的快速发展，给地方政府带来了税收的快速增长。2000至2009年，全国土地出让金收入从595亿元上涨到17180亿元，上涨约28倍。土地财政收入从1432亿元增长到24646亿元，上涨了17倍。从此，土地成为地方政府最主要的资本来源。回过头来看，很多人现在视房地产是万恶之源，客观来说没有房地产我们也不会有今天的成就。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本生成能力。产业竞争发展到最后，首先比的是谁有更多资本，谁更能坚持到底；其次拼的是建设速度，比谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国目前可以说鲜有竞争对手。今天的中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国在资本上进行比拼，这的确出乎很多人的意料。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。但是我们也要知道，所有的弯道超车都是伪命题，打了激素的发展后遗症也不少。土地金融的结果，就是中国城市化的资本约束迅速消除，基础设施的建设速度惊人。目前，很多城市机场、公路、桥梁、高铁的建设标准远超出这些城市政府现金流型收入所能负担的水平。这些高标准的基础设施何以建成，目前能够找到的解释只有一个，中国土地金融的融资能力超出了所有人的想象。在过去的四十 年里，土地金融不仅为地方政府，而且为整个中国的经济发展创造了一个历史上从未有过的低息的融资环境。低息同时也意味着资本市场的高杠杆、高泡沫，以往只有资本强国才能做到的资本创造，中国通过土地市场也做到了。廉价的资本支撑起中国空前规模的资本投入，持续几十年的高固定资产投资相对 GDP 占比，是历史上各个大国都不曾有过的。但是，二零零八年后一系列错误的政策导致我们积重难返。四万亿救市计划开始，影子银行——城投模式带来的金融深化加速推升了房价和地价，随后广泛出现的所谓融资平台，又使地方政府得以绕过发债限制，进一步放大融资能力。但也就是在这一年，股权融资向债券融资的演变，也为日后地方政府违约的问题埋下了祸根。并且，当房地产在地方财政越来越占比上升时。地方招商引资竞争不仅通过低廉的工业地价，同时还有对环境、社会福利等方面的忽视，各地形成逐底竞争的局面。这种以企业为核心的政策路径，或许可以追溯到企业办社会，但在市场经济环境中，偏重企业的路径依赖不断强化，办社会却被相对忽视了。这助长了居民部门的高储蓄，也反过来，又提供了金融深化的土壤。这就造成了中国房地产的泡沫比美国股市更大。到了现在工业和人口的大周期已然拐头，不再支持大部分地方维持剪刀差的循环游戏。可以说，土地+金融+财政的体系，已经来到了红利将尽、需要为盛宴买单的时刻。过去四十年中国经济发展非常成功，但在下一个四十年里，我们还会继续以这样的方式取得成功吗？我的答案就是不会。中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声，我们的城镇化水平的具体数据一直很有争议。如果按照常住人口统计计算，2015年我们的城镇化水平为 56.1%。从这个数据来看，中国的城镇化似乎还有很大的增长空间。但是按照城市建成区的面积计算，再加上以工矿区名义拓展的城市建成区。城镇化水平将近 80% 的人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到 70%~80% 的水平。这是城市化的一个转折点。一旦进入城市化 2.0 阶段，城市发展所面临的问题就会完全不同。城市化1.0 阶段的主要问题——资本缺口，会被城市化2.0 阶段的主要问题现金流缺口所取代。城市面临的普遍困难将是资本充裕却没有更多的投资项目，而维持城市运行的现金流有可能会出现严重不足。固定资产投资的减少会带来一个意想不到的严重后果——货币供给不足。转型越迅速，这一后果就越严重。这是每一个转型经济必须面对的最大风险。传统的经济学思想大多隐含着一个一致性假设：宏观经济是微观经济的加总，微观合理的经济行为，在宏观经济效果上也必然是正面的。这也就是亚当·斯密著名的“看不见的手”中隐含着这种一致性假设：他受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。……他追求自己的利益，往往使他能比在真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。但在现实中，这种宏观与微观的一致性假设其实并不存在。很多情况下，合理的微观经济决策的合成效果，会出现合成谬误，导致不合意的宏观结果。扭曲微观行为的宏观效果的，正是货币。在古典货币时代，储蓄在微观上看是一种跨期配置财富的理性行为，但这种行为加总的效果，却会导致作为储蓄的货币退出流通，进而由于市场上通货不足，引发经济衰退。在现代信用货币时代，储户到银行提取储蓄，是正常的微观行为，但如果一起提款却可能导致银行破产；债主向银行还贷，也是正常微观行为，但如果债主一起还贷，却会导致流动性不足，诱发通货紧缩，甚至引起经济衰退的宏观效果。货币的存在，有可能使得微观明显不合理的政策，在宏观变得有意义；但合理微观行为加总得到的，也有可能是负面的宏观结果。凯恩斯发现了货币的这一效果，从此微观经济学和宏观经济学就此分道扬镳。就中国的城市化来说，从第一阶段向第二阶段转型成功的宏观结果是投资需求下降，信贷需求也会随之下降。在古典增长中，这不会有问题，就像一个企业或家庭，完成固定资产投资后，就不再需要贷款，贵金属货币并不会因此而减少。但在现代增长中，社会融资需求的减少却会带来一个严重的后遗症——货币供给减少。一旦社会流动性不足，就会出现通货紧缩导致的整个社会分工水平的下降。换句话说，也许停贷甚至还贷——去杠杆，在每一个微观资产负债中是正确的，但加总的宏观经济效果却会给经济带来巨大风险。转型成功的前提就是必须找到一个新的资本需求来替代旧的资本需求。如果找不到这个需求，或者新需求在规模上不足以替代旧的资本需求，经济就会出现萎缩甚至引发危机。这就是为什么投资减少会导致经济危机，也是为什么当市场投资不足时，政府一定要通过宽松财政，直接创造融资需求。也许在微观层面上，政府投资的项目本身不能带来符合市场标准的回报，但政府投入的宏观效果依然比不投入好——政府的宏观目标是给市场提供货币而非获益。现代经济转型出现经济危机是大概率事件。这是因为从资本型增长转向运营型增长，必定伴随着信贷需求的下降，而信贷需求是现代货币生成的主要工具。货币是所有分工经济的基础，是市场的血液。一旦市场上流动性不足，就会诱发通缩，导致市场体系崩溃。所以，为了解决这些问题，我们就必须去找新动能。在激活新的经济动能方面，其实很多人存在着许多误区。比如很多人认为经济下行周期要大规模减税。但减税只能减轻老动能的负担，延长其存活时间，但并不能创造新动能。对比下来，恰恰是收费，才能刺激潜在的需求。现实中，新的商业模式，都是在出现盈利模式与盈利空间之后。比如没有高速路收费能有如此发达的交通网络吗？没有取消福利分房，能有这么多商品房吗？如果们要鼓励节能环保产业，电费、税费就要大幅增加；如果要解决住房问题，房租就要提高；越是发达国家，收费项就越多。发现收费模式，乃是增长的核心，在经济下滑时，尤其如此。说到底，就是要从“物”（基础设施）转向“人”（劳动力）。劳动力成本越低，企业的成本就越低，城市创造的现金流才有可能越多。中国经济之所以增速下滑：其实就是因为现在已经高度城市化的这三亿人口的资本积累已经完成，买房、购车、电器等大型消费已经饱和。中国经济的新动力只能来自剩余的没有完成资本积累的十亿人口。为什么这部分新市民无法完成资本积累？最主要的原因就是住房已经超过教育，成为劳动力资本中最重的资产。如果住房问题不解决，劳动力就无法完成资本化。因此，未来经济增长的核心，就在于找到解决新市民住宅问题的途径。可以这样说新市民的住房问题是撬动中国城市化转型与未来经济增长的关键。并且，当前的财政问题的当务之急，不仅是实现利息和本金的滚续，而更重要的是，要同步再造地方财政的“造血能力”。真正有效的举措，是债务解决+财政改革同步进行。我想，前者仍属于意愿的领域，底线思维最终能带来一个解决方案；但后者将更为复杂且关键。目前，我们能看到有不少备选的路径，包括：地方政府向服务型政府转型、财政收支和土地管理的精细化、土地指标交易范围进一步扩大等等。但在衡量这些路径的有效性时，需要关注两个问题：这些举措能否带来一大块持续、稳定的财源？这些举措是否超越各地产业和人口结构迥异的现状，形成一套在全国范围内可普遍推广的方案？如果以上两点的答案都不明朗，那么，要打破债务累积的螺旋并重建循环，则需要对财政问题作出更本质的安排，即考虑对地方的财权和事权进行再平衡。而与此同时，我想我们大概率会看到的结果是，转移支付的扩大和中央财政的发力。我想，财政之于总体安全观的关键性如何强调也不会为过，财政负债的基础归根到底是未来政府乃至全社会的资源占有，而大国竞争，恰恰就是在竞争彼此全部的资源和未来。这是当我们在面对剪不断理还乱的利益纠葛、谈论相应的道德风险时，必须考虑到的另一条底线：如果曾共享红利，又谈何风险独担；如果红利曾患不均，那何不始于足下？