看完了，憋了半天，有几个地方我实在忍不住想说两句。楼主说经手五十多家银行唯独四大行一家没有，我第一反应就是你待的怕不是个假城投吧？我在我们这边城投干了八年多，四大行全都合作过，农行建行抢着给我们授信，利率比兴业招商还低一截。为啥？因为我们有棚改项目、有土地一级开发，抵押物实实在在摆在账上。四大行总行是卡得严，但地方分行也有变通的办法，早几年用政府购买服务名义做流贷，后来被审计署点名才停了。你这情况八成是平台本身资质弱，或者地方政府层级低，四大行怕担责而已，跟什么“游戏设计”没半毛钱关系。你把监管说得像铁板一块，实际上四大行也有KPI啊兄弟，它们也要放贷款，只是风险偏好不一样，挑食但不等于不吃。农商行和股份制银行确实更灵活，可那是被逼的，大客户都被四大行挑走了，剩下的肉它们才扑上去啃。 再说违约率这事。城投债几十年违约率几乎为零？这数据你哪翻出来的？地方政府平台债券大规模发行是2008年四万亿之后才发生的事情，之前主要靠银行贷款和企业的债，你跟我说几十年？满打满算还不到二十年。而且就算城投债没在公开市场违约，你数数这几年技术性违约、贷款展期、非标逾期有多少？云南城投、天津市政那些当年谁敢说清白？我们隔壁县有个平台公司，2020年借的中信信托就逾期了，最后靠县财政四处拆借才填上。这算什么？不算违约？只是没走诉讼程序、没公告天下罢了。父爱主义是有，可爸爸也有穷的时候。有些偏远的县，工资都发不出了，你让他怎么兜底？兜不住的时候自然就爆了，只不过爆在非标里，没人报道而已。 AMC出表这段我看了最想笑。你当AMC是垃圾回收站呢？还“有毒资产切出去，剩下的干干净净继续借钱”？真这么腾挪，银行早不上班了。实际操作起来，AMC收购不良压价压得吓死人，十块钱的债三块钱收走，城投要真把那些资产打折卖给AMC，账面亏损直接吃掉三年利润。所以好多所谓“出表”都是假的，抽屉协议签着回购，审计署一查一个准。我经手过一个项目，某股份制银行把城投一笔逾期贷款包装成资管计划卖给券商，再让城投的表外子公司接回来，绕一圈账面干净了，实际风险还在银行那儿，2021年那波非标爆雷就是这么炸出来的。AMC也不是傻子，现在不良资产越来越难处置，地产下行，它们收的包很多砸在手里，亏损一堆。所以“好银行/坏银行”那套理论听着漂亮，现实里根本玩不转，真要有毒资产，AMC也要看是不是真毒，有没有解毒的可能，不是你说切就切。 明股实债这我也同意存在，但楼主说得太过时了。2018年资管新规落地以后，这类产品就大面积收缩了。你想啊，以前银行理财资金走信托通道，暗地里签回购协议，把债变成股权，现在资管新规禁止多层嵌套，杠杆率也卡死了，谁还敢玩？国务院国资委早就发了文，严令国企不得搞虚假投资、明股实债。今年我们集团想搞一个保障房项目，找了好几家保险公司谈永续债，人家开口就是“这算负债还是权益？审计那边过不过？”，最后谈崩了。所以楼主举的那些例子，更像是2015年那会儿的光景。现在不是不想玩，是坛子被盖住了，想钻也钻不进去。资本的流动性比什么都聪明，规则改一个，它马上换条路，大不了不玩了呗。 还有那段“中国国有部门取得的成就全有赖于高盛与摩根士丹利”，这话我忍不住要怼。九十年代末国企海外上市找国际投行定价，那是因为当时国内资本市场太幼稚，不是没有定价能力，是没有定价机制，股票交易制度都是学来的。可你要把这说成“国有部门成就”的依赖条件，那就是胡扯了。中国基建、高铁、电网、通讯这些成就，跟高盛和摩根士丹利有什么关系？人家顶多给石油石化和四大行发了点股票赚了承销费。定价能力这二十年来我们也长了，科创板现在都是市场化询价，国产巨头IPO哪还轮到华尔街说了算。楼主说“对资本的定价真的市场化了吗”，这话本身就有毛病——市场化不是目的，有效配置才有效。现在A股估值是扭曲，但扭曲的原因是散户结构、是退市制度不健全，不是缺了某个国际投行来定价。你把问题归到“价格不能反映风险”，可风险本身怎么定义？靠评级？三大评级机构不是照样给雷曼AAA？ 汇率那块也是老黄历了。什么“管着不让升值”，你知道2022年人民币兑美元跌了多少？从6.3直接干到7.3，这叫管着不让升值？央行的目标是双向波动、防止大起大落，不是为了保出口就单方面压汇率。而且出口依赖这几年早就变了，贸易顺差占GDP比重从2007年的9%降到现在2%左右，就算人民币升值，那些做外贸的小老板也不会立刻死掉，他们早就学会套期保值了。楼主说“出口是不能丢的饭碗”，那我问问，难道内需就活该当后娘养的？扩大内需喊了这么多年，不是没做，是做了短期看不到效果。一个国家的汇率政策不能只盯着出口，还要管着输入性通胀、资本流动、外债风险。你说没有完美解，只有取舍，这话倒对，但取和舍的维度比楼主想的复杂得多，不是一句“管着不让升值”能概括的。 最后鸟笼理论那段，我越看越别扭。陈云当提鸟笼，那是计划经济年代的特殊说法，当时市场只是个鸟，计划才是笼子。可今天我们的经济体量是那个年代的几十倍，市场在资源配置里起的是决定性作用，这可不是我说的，是中央文件写的。你还拿战略投资者制度、公司治理规则、国资监管体系来证明“鸟笼依然精准”，这不是偷换概念吗？规则和监管是让市场公平竞争，跟计划指导完全是两码事。你开车上路也要红绿灯，那红绿灯是“计划”吗？是规范。鸟笼理论的核心是“计划指导市场”，可现在谁还敢说计划指导市场？就连五年规划也只是方向性引导，具体资源都靠市场分配。你拿什么“三资盘活”的材料来佐证监管，那些材料本身就是政府办的事，跟市场规则没关系，这里头逻辑混成一锅粥了。 写这么多其实不是想抬杠，而是觉得楼主的思路太顺滑了，把所有现象都套进一套“制度套利”的解释框架里，好像背后有只无形的手在安排一切。但现实是一堆人揣着明白装糊涂，走一步看一步，没人能真正设计出那么精巧的局。城投融资烂吗？烂。但烂的原因是分税制后地方财权和事权不匹配，是土地财政走到头了，是人口流出的必然结果，不是哪几个银行家坐在办公室里故意画一张阴谋图。我看过太多底层操作，就是一把手拍脑袋要上项目，融资部长到处找人借钱，银行客户经理心里清楚还不上，但上级逼着贷款规模、个人拿奖金，只能把材料做得光鲜亮丽，层层审批蒙混过去。你说他们不知道风险？知道，但眼前这顿肉不吃，明天连骨头都啃不上。这不是制度套利，这是制度里的每个人都选择在当下过得好一点，把问题推给时间。 真正让我觉得寒心的是最后一句话——“全体纳税人，终究要在某个时点，用某种方式，为这场游戏买单”。这句话没错，但楼主说的时候带着一种“看透了规则”的优越感。你既然看透了，那怎么办？不借了？让城投集体爆雷？谁担得起这个连锁反应？当年日本泡沫破了，失去三十年；美国次贷破了，全球遭殃。咱们这个游戏之所以能维持，正是因为它“软”在预算约束上，可以拿时间换空间。你说这是错，可如果当年急刹车，2000年国企改革那波下岗潮再演一次，社会稳定怎么保证？这些年来债务总量是大了，可居民储蓄率也高，国家资产负债表也没有大规模恶化。我不是说没事，但事情没那么容易快刀斩乱麻。 我前阵子看了一份我们省“三资盘活”的内部材料，写得挺实在的。闲置的管委会办公楼改成了人才公寓，停产多年的A厂把自己那个半死不活的混凝土搅拌站租给了私人老板，一年收租金八百万。你说这叫盘活资源？也行吧。但更大的问题是什么？是那些资产本来就是高估的，当初抵押贷款按最高估值算，现在租金收入连利息都盖不住。材料里写得好看，叫“盘活”，实际上就是把烂账挪给另一家国企，然后算一算“资产回报率上升”。这些数字游戏我们早就熟了。可楼主问“看懂了规则，然后呢”？我倒是想反问：规则不是让你看懂的，是让你混口饭吃的。你懂了你改变啥？你一个写公众号的，我又一个干活的，咱们谁都改变不了财政体制和政绩考核的底层逻辑。你能做的，就是在每一个项目里多留个心眼，别把不良资产接在自己手里，别为了年底考核就乱签承诺函。我见过太多人，聪明绝顶，一眼看清规则，然后转身就去做那套套利的事。看懂了，然后呢？然后他成了那游戏的一部分。 算了，说多了容易暴露。反正楼主写的东西我一半认一半不认。认的是现象描述，那个“多头融资、期限嵌套、信息差”确实存在，我在合同里亲眼见过。不认的是解释框架，你把所有银行和地方政府都当成理性博弈的棋手，可实际上大家都是一边摸着石头一边过河，淹死的人没法告诉你水有多深。可能我这些年在基层待久了，看问题看不到您那种高屋建瓴的高度，只看到每一个具体的人有多难。信贷员要绩效，行长要晋升，县长要GDP，工人要发工资，农民要拆迁款。大家都在一个笼子里扑腾，只不过有的人扑腾的位置高一点，看到笼子的形状比我们清楚。可你知道鸟笼理论里最可笑的是什么吗？笼子不是陈云做的，也不是谁设计的，是所有的鸟自己啄出来的——飞翔的时候撞到边界，反复撞，慢慢撞出那个形状。你看懂了，但你还在笼子里。这就跟你说的一样，鼓什么时候停？花在谁手里？反正不会在你我手里，咱们连参赛的资格都没有。